协议转让近期再成市场焦点。直观来看，踩下“刹车”的案例有所增多，5月已有13家上市公司宣布股东或实际控制人终止股份协议转让，单月数量较以往显著放大。

“协议转让‘暂停’了？”业内外不时冒出这样的疑问。环顾市场全貌，却又并非如此：近期仍有部分公司披露了拟协议转让的动作，其中多家公司拟以协议转让为“媒”，引入战略投资者或变更实际控制人。

如何理解协议转让市场所呈现的双面特征？上证报记者采访了多位投行人士、律师、私募人士后获悉，在减持新规出台后，部分上市公司控股股东、实际控制人存在破净、破发、分红不达标等减持受限情况，协议转让由此逐渐走热。而协议转让本是一种合法的股权交易方式，但实践中，部分公司存在利用协议转让变相减持、过桥减持的嫌疑。

目前，协议转让交易已逐渐打上“补丁”，多单交易中的受让方宣布延长持股锁定期，大量终止案例也反映出监管审查趋严的导向。业内人士呼吁，应尽快明确协议转让中的禁止行为，防范灰色操作，“应当在发挥其资源配置功能与防范套利风险之间，找到新的平衡点”。

部分协议转让终止

5月23日晚，恒锋信息公告称，公司近日收到控股股东、实控人魏晓曦、欧霖杰的通知，获悉其与程文宏就终止协议转让公司部分股份事项进行协商并达成一致意见。魏晓曦、欧霖杰原本拟通过协议转让方式，按照7.18元/股的价格，分别将其所持有的公司股份368万股、455万股转让给程文宏。

拉长时间来看，5月已有13家上市公司宣布股东终止股份协议转让。与以往单月三五单的零星案例相比，5月终止数量确有明显提升。

观察这批终止案例，转让方多为控股股东、前任或现任实际控制人，佳发教育控股股东、实际控制人袁斌，远望谷实际控制人徐玉锁，申菱环境控股股东、实际控制人崔颖琦，以及艾可蓝控股股东、实际控制人刘屹等均属这一情形。

至于终止原因，透镜咨询创始人况玉清分析称，在终止协议转让的公司中，几家公司不约而同都提到了“手续未完成”，可能是在过户审批等环节有阻碍。“如果纯从市场因素来看，最近几个月A股迎来上涨，公司此前启动的协议转让定价，已经大幅低于当前的二级市场价格，市场条件出现一些变化。”

“近期市场上出现了大量的协议转让终止案例，除了交易本身原因(如资金未到位、标的股份有瑕疵等)之外，也反映出监管审查趋严的导向。”国浩律师(上海)事务所合伙人黄江东说。

“当前，协议转让市场呈现明显的双面特征。”排排网财富研究部副总监刘有华表示，从积极角度看，这种交易方式为大股东提供了高效的资金解决方案，既能快速满足流动性需求，又可规避二级市场直接减持带来的股价波动风险。“然而，近期频繁出现的交易终止案例也引发了市场对潜在违规操作的担忧，包括但不限于变相减持、过桥减持等灰色操作。”

黄江东介绍，协议转让本是一种合法的股权交易方式，但为了规避减持限制等目的而进行的协议转让，则存在过桥风险。实践中，上市公司控股股东、实际控制人因破净、破发、分红不达标等原因减持受限，通过协议转让将所持股份转移至私募基金或者关联方，后者在锁定期满后通过二级市场抛售获利。

引战、易主仍“畅行”

由于终止案例显著增多，业内外不由好奇：“协议转让还能不能做？”

从近期上市公司动向来看，仍有不少新增的协议转让案例。5月23日，德迈仕公告，公司直接控股股东德迈仕投资全体股东与汇心创智签署《股权转让框架协议》，德迈仕投资全体股东拟向汇心创智转让其持有的德迈仕投资100%的股权，交易价格为6.69亿元。若本次交易顺利推进并实施完成，上市公司直接控股股东不变，汇心创智将通过控制德迈仕投资成为公司间接控股股东，公司实际控制人将由何建平变更为潘异。

辰安科技则是拟通过协议转让引入战略投资者。据其5月20日披露的公告，公司股东上海瑞为与合肥国有资本创业投资有限公司(简称“合肥国投”)5月19日签署《股份转让协议》，上海瑞为拟以17.7元/股，向合肥国投转让所持公司1458万股股份，占公司股份总数的6.27%。此次协议转让旨在引入战略投资者，通过资本纽带，与公司协同优势资源，推动大安全大应急产业发展。

一边是密集终止，一边是继续新增，对于这一看似“割裂”的市场格局，一名专注减持事项的投行人士表示，目前财务投资人作为受让方的协议转让，的确面临较大难度；但若是希望通过协议转让引入战略投资人、新控股股东，则与以往一样，可以正常推进。

这一判断在终止案例中似乎得到了印证——5月终止的13单交易中，8单交易的受让方为私募、信托，4单则是自然人。

不过，私募、信托本身也是协议转让的“常客”。刘有华分析称，协议转让具有独特的吸引力。首先，在信息披露方面，相比大宗交易，协议转让给予参与者更大的操作空间，能够更精准地把握信息披露时机，从而有效降低对市场价格的冲击。其次，这种交易方式为私募基金提供了战略性布局的机会，既能实现资产增值目标，又能快速提升持股比例。

扎牢规则藩篱

2024年5月，减持新规正式落地后，上市公司股东减持受到更严格约束。在此背景下，上市公司股东协议转让交易频发。多位业内人士认为，协议转让有助于相关股东平稳“交棒”、有序退出，但也应警惕部分公司股东借道协议转让，“暗度陈仓”以违规减持。

“解法”之一，便是判断受让方是否具有较强的中长期持股意愿。有投行人士介绍，受让方存在如下三种情形时，需高度关注过桥嫌疑：一是具有突出的资金掮客特征，例如受让方频繁参与协议转让、大宗交易、司法拍卖等；二是对于自然人，属于上市公司或其关联方前员工、董监高或其近亲属等情况；三是对于除私募基金以外的企业法人，呈现空壳化、平台化特征。

值得一提的是，近期多份股权转让协议出现“打补丁”，多个案例中的受让方将原本的6个月持股锁定期，延长至12个月。例如，万马科技5月16日公告称，浙江金证资产管理有限公司作出补充约定，承诺其在本次标的股份转让完成过户登记后的12个月内不减持上述标的股份。此外，还有中胤时尚、爱乐达等多单案例中的受让方，均在近期增补了类似承诺。

黄江东认为，协议转让是市场化资源配置的重要工具，不仅有利于上市公司的股权结构调整、资产优化(如并购重组)、引入战略投资者等，也提供了非公开的退出路径，避免直接冲击二级市场。但相关参与方需要严格按照公司法、证券法及交易所规则等，把握好协议转让的合规边界。

他建议，可从以下几个方面防范风险：穿透核查受让方的资金来源、关联关系，避免隐性代持或利益输送，强化信息披露要求，增强交易透明度；对涉及控股股东、实际控制人及其一致行动人、高比例转让的交易进行重点问询，穿透核查交易真实性；对“低价受让+短期减持”模式加强动态监管、持续跟踪，要求受让方承诺限售期，防止投机套利；推动协议转让操作细则的尽快出台，明确禁止行为。