医药“一哥”恒瑞医药港股上市点燃市场!
恒瑞本次港股上市募资98.9 亿港元，发行价44.05港元，开盘价57港元。截止发稿，股价58.6港元，市值突破3800亿港元。
恒瑞上市还有着豪华的基石投资阵容，新加坡政府投资公司(GIC)、景顺(Invesco)、瑞银全球资产管理集团(UBS-GAM)、高瓴资本、博裕资本等知名机构认购基石。
港股上市彰显了恒瑞医药的国际化野心。恒瑞医药登陆港股，是将其作为国际化的跳板。一方面丰富融资渠道获得更多资金，另一方面推进其国际化战略。
恒瑞稳坐医药一哥多年，多次凭借超前的战略预判完成转型升级。恒瑞很早就意识到国际化的重要性，最早从2005年就提出国际化战略，并将其与“科技创新”并列作为两大战略基础，写进了每年的年报中。但近二十年来，恒瑞国际化的收获却不如预期，尤其是创新药国际化。
恒瑞医药董事长孙飘扬曾在行业会议上表示：从产业界的案例来看，迈瑞已经有三分之一的销售收入来自海外市场，这是非常重要的标志。对于恒瑞来说，积极探索国际化是坚定不移的策略。然而从过去三年的数据来看，恒瑞的海外销售在收入占比中尚未达到5%，这表明，恒瑞实现国际化仍是一个非常艰巨的任务。
2024年恒瑞医药实现营业收入279.85亿元，海外收入为7.16亿元，归属于上市公司股东的净利润63.37亿元。
恒瑞对自身的国际化表现是不满意的。而当下的创新药行业，国际化能力已经成为估值体系中的核心维度，也是拓展盈利预期的关键。
在内外需求推动下，恒瑞这艘旗舰正加大马力出海。港股上市后，恒瑞医药如何加速出海？
BD拉动出海增长
恒瑞对于资金的渴求并不强烈，港股上市更多是为国际化铺路。恒瑞加强国际化投入，一方面是因为受到仿制药集采因素影响，恒瑞医药业绩承压；另一方面创新药国内商业化不达预期。国际化成为必须要走的一条路。
在创新药国际化这条路上，恒瑞走过弯路。早期，恒瑞国际化的路线是亲自到海外开展临床试验，这种模式周期长、成本高、不确定性也很高。在美国，一款肿瘤药临床试验，Ⅰ期临床试验成本达到千万美金级别，临床Ⅱ、Ⅲ期的成本还要更高。
海外开展临床试验不仅烧钱，不确定性也极高。恒瑞医药的重磅产品组合“PD-1+阿帕替尼”曾两次向FDA申请上市，用于不可切除或转移性肝细胞癌患者一线治疗，上市申请基于全球多中心Ⅲ期临床试验，不过两次申请均未通过。
近三年来，恒瑞医药开始调整出海模式，不断与大公司、大基金合作，推动创新药管线的海外商业化，License-out、NewCo和自主出海三路并行。当下，License-out、NewCo这类BD出海是恒瑞重点。
自2018年以来，恒瑞医药与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易，近三年恒瑞对外授权8笔，涉及16个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元。
合作出海效果立竿见影，快速带来资金回报。2024年，恒瑞医药收到1.6亿欧元和1亿美元首付款并确认收入，约合20亿人民币，许可收入成为恒瑞2024年业绩主要增长点。
中国药企的国际化目前尚无成熟路径。现阶段，恒瑞探索出的路径是在管线发展早期与合作伙伴合作，通过临床开发放大价值；进入临床后期阶段后，与MNC企业合作，借助美国MNC企业的资源和资金优势，实现管线更大的商业价值。
当下这种模式也契合了海外医药行业并购与重组活跃，而国内生物医药行业陷入寒冬的时代背景。
多个重磅单品有望带来持续收入
创新药BD出海在拿到首付款后，想要接着拿到研发里程碑付款和销售分成考验产品竞争力。首付款到账后，恒瑞目前BD出海有哪些管线有望带来持续收入？
首先，减肥药有望出售给MNC企业实现高回报。恒瑞通过NewCo方式将三条减肥药管线授权给Kailera Therapeutics，获得后者 19.9%股权。这三条管线的竞争力在于，HRS-7535是一种新型口服小分子GLP-1受体激动剂，在给药方面具有优势；HRS9531是一种新型、每周给药一次的GLP-1和GIP双重受体激动剂； HRS4729是一种长效注射给药的多肽类药物，是一种GLP-1、GIP、GCG三重受体激动剂。三条管线中已有产品在进行Ⅲ期临床试验。如果一切顺利，Kailera 的第一款药物应该会领先于竞争对手推出。
Kailera从成立那天起就谋划出售给MNC。Kailera聘请的CEO Ron Renaud ，以及主导此笔NewCo的贝恩资本，在推动MNC收购Biotech方面，都有战绩可查。Ron Renaud曾成功出售三家Biotech，一共卖出了160亿美元。倘若减肥市场持续火热，这笔NewCo有望为恒瑞带来高额回报。
心血管疾病领域的一款药物也有望成为恒瑞海外市场重磅单品。近年来，恒瑞开始加大对肿瘤以外的自免、心血管与代谢、CNS领域的药物研发投入。2025年，恒瑞授权给默沙东一款心血管疾病药物Lp(a)抑制剂HRS-5346，这是一款降脂药。这款药物不仅为恒瑞带来潜在17.7亿美元的里程碑付款，未来上市市场规模也很大，全球降脂药物规模超300亿美元。
Lp(a)抑制剂全球多家巨头押注。进度最快的产品是诺华的siRNA药物，目前正处于Ⅲ期临床试验中；礼来布局了多个技术路线的Lp(a)靶向药物；阿斯利康以1亿美元首付款获得石药的口服Lp(a)抑制剂YS2302018授权。恒瑞的HRS-5346是一种在研的Lp(a)口服小分子抑制剂，目前正在中国进行2期临床试验。
虽然siRNA药物表现出强大的降脂效果，降低Lp(a)水平方面，降幅普遍超过90%。但HRS-5346是一种Lp(a)口服小分子抑制剂，在成本、患者依从性方面更具优势，这有可能让恒瑞在激烈的竞争中胜出，为恒瑞带来持续回报。
ADC药物处于第一梯队，成为出海排头兵。恒瑞医药两款ADC药物也有望带来可观的海外收入。恒瑞分别将Claudin 18.2 的ADC创新药SHR-A1904 和DLL3 ADC 创新药 SHR-4849授权给默克和IDEAYA Biosciences。
Claudin 18.2在多种肿瘤中高度表达，尤其是在胃癌/胃食管结合部腺癌（GC/GEJC）中。国内胃癌患者较多，胃癌新发病例数占全球的37.0%，未来将是Claudin 18.2靶向药物上市后的主要市场。
而DLL3在多种实体瘤中表达，包括小细胞肺癌（SCLC）、神经内分泌瘤（NET）、非小细胞肺癌（NSCLC）、黑色素瘤等实体瘤，这一资产有发展为全球多个管线的潜力。
恒瑞在全球DLL3 ADC中处于第一梯队。SHR-4849已在美国启动了Ⅰ期临床。SHR-4849有效载荷是拓扑异构酶抑制剂（TOPOi），在小细胞肺癌（SCLC）的初步单药治疗临床验证中展现出良好效果。授权方IDEAYA Biosciences对SHR-4849也很重视，购买恒瑞DLL3 ADC将与其合成致死小分子联合用于治疗SCLC。这一产品也有望竞逐全球市场，为恒瑞带来持续回报。
除了已授权管线的回报，恒瑞也有可能持续BD。当下BD热门赛道如肿瘤、自免、代谢，恒瑞都有着丰富的管线储备。经过多年的投入，恒瑞医药已经形成了充沛的创新管线。恒瑞还有90多个自主创新产品正在临床开发，有30多款处于关键性临床研究及更后期阶段的在研创新药。例如在肿瘤领域，恒瑞建立了一套完整的工具箱，能够开发多种新型疗法下的优质肿瘤药物，基本覆盖全球主要癌症类型。
恒瑞医药已上市的新分子实体(NME)药物和处于临床及更后期阶段的候选新分子实体药物
BD出海是否会限制天花板
当BD出海带来了回报，市场对于这种模式的担忧也随之而来。
BD出海模式虽然为国内生物医药企业提供了快速国际化的路径，可以获得比较可观的现金流，同时能省去部分临床阶段的巨额开发费用。但也带来核心资产流失、分成比例失衡、知识产权归属等风险。加之，对于恒瑞来说，市场对其出海的预期不仅仅是为国外药企“打工”。
仅仅依靠BD出海可能会限制恒瑞天花板，长期来看，恒瑞仍需要构建自身独立的出海能力。
本次港股上市就是恒瑞为建造自主出海能力做准备。港股上市可以提升企业形象及国际知名度，招揽更多国际人才，加速海外团队建设，加强与境外资本市场对接。
港股上市后，恒瑞会将募资资金用于在中国和海外市场建设新的生产和研发设施。恒瑞目前还有超20项海外临床试验。从长远来看，这些资产可能会为恒瑞未来带来海外收入。
随着创新产品矩阵的扩大，恒瑞计划扩大在中国的产能，升级现有生产基地，确保相关生产基地符合或优于适用的GMP标准，包括欧盟GMP、美国cGMP和ICH质量指南。同时计划在全球主要市场设立生产基地来巩固生产能力，通过设立海外生产基地进一步优化供应链，减少药物在有关市场开展临床试验、注册审批和商业化相关的供应链成本。
现阶段的BD策略也是在为更长远的独立出海筑基。借助BD出海，降低了出海的财务负担，还可以提升全球知名度，让创新技术平台在全球获得认可，并积累全球临床开发及商业化的经验。
《基业长青》中提到，高瞻远瞩的公司有永远不变的核心目标和应时而变的具体目标和策略。这与掌舵恒瑞医药多年的孙飘扬的经营理念不谋而合。孙飘扬曾坚定的表示：“我经营企业始终就一个理念，就是与时俱进！”
国际化是恒瑞永远不变的核心目标，而BD出海是应时而变的具体目标。有着与时俱进基因的恒瑞，借着港股上市，正开始下一阶段的布局期。
2025年，恒瑞医药子公司恒瑞医疗官网自主研发的首款全国产ECMO（体外心肺支持辅助）系统正式获得国家药品监督管理局批准上市。高端医疗器械也是恒瑞布局方向之一。恒瑞医疗深度布局肿瘤介入、外周介入、神经介入等高值耗材领域，研究开发生命支持、影像支持、介入支持等医疗设备，超前进入给药装置等前沿领域，持续壮大产品管线，构筑市场优势。
随着5月23日恒瑞医药正式登陆港交所，这家中国创新药龙头迈出了国际化战略的关键一步。通过港股平台，恒瑞不仅获得了国际资本的强力背书，更将加速其“创新+国际化”双轮驱动的战略落地——从多个BD交易的成功，到高端医疗器械领域ECMO的突破，恒瑞正构建从药品到器械的全产业链竞争力。
